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25年国内汽车消费政策持续+购置税退坡前抢装+出口强劲，全年预期30%增长至1676万辆，26年购置税退坡，预计Q1需求短期承压，且我们预计26年“两会后”以旧换新补贴续力释放，有望托底26年销量，叠加重卡+出口强势高增，预计2026年新能源车销量1925万辆，同增15%。欧洲补贴退坡消化完毕，叠加25H2起新车周期，预计全年34%增长至394万辆，26年英国、意大利等市场政策加码，叠加新车刺激，预计维持30%增长。美国不确定性增加，短期需求放缓，新车型延期，预计25年销量增速放缓至4%，26年补贴完全退出，预计销量同比减少10%。其他地区25年预计同增50%+，26年预计维持近50%增长。因此25年我们预计全球销量可达2150万辆，增25%，26年预计全球新能源车销量2453万辆，同增14%，考虑国内车辆大型化+专用车占比提升，预计动力电池需求1704gwh，同增19.5%。
产业链淡季不淡，涨价持续性可期，盈利弹性较大。储能电池供不应求，12月排产环比持平略增，明年一季度淡季不淡，预计环比仅个位数下降，龙头指引环比持平，需求持续超预期，锂电产业供需反转。电池端，储能需求超预期，26年行业产能利用率维持90%，价格已上涨1-3分/wh，预计后续碳酸锂及材料成本上涨预计可顺利传导；材料方面，6F和VC价格已大幅超预期上涨，6F年内散单预计20万，铁锂、负极、隔膜、铝箔等散单价格已涨，大客户长协年底谈判，我们预计26年陆续落地，盈利合理恢复。
固态电池技术聚焦硫化物，产业化加速，电解质及核心设备受益，并关注固态新技术迭代。产业进展稳步推进，25年底前小试完毕+车规级电芯下线年百Mwh中试线年小规模量产+装车示范运营。技术聚焦硫化物，核心材料为固态电解质锂磷硫氯和其原材料硫化锂，工艺壁垒高，价格高达300万/吨，是量产瓶颈之一。其次设备端，整线倍，核心设备为干电极设备、一体化成膜机、等静压设备，厂商技术差异较大，绑定龙头电池可加快技术迭代。同时固态新材料和工艺不断迭代，可关注富锂锰基正极、锂金属负极蒸镀工艺、新型集流体和添加剂等。
投资建议：储能加持，26年锂电行业需求32%增长，且27年仍可维持20%以上，供需格局将明显改善，各环节价格合理恢复可期。且当前主流公司26年估值不足20x，继续强推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达、中创新航）、以及具备涨价弹性和优质锂电材料龙头（天赐材料、湖南裕能、科达利、尚太科技、璞泰来、富临精工、华友钴业、恩捷股份、星源材质、鼎胜新材、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、佛塑科技、华盛锂电、海科新源、石大胜华、万润新能、龙蟠科技、德福科技、嘉元科技等）；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料、天齐锂业，关注大中矿业、国城矿业、天华新能）等。新技术方面，固态产业化加速，推荐标的（厦钨新能、纳科诺尔、上海洗霸、当升科技、天奈科技等，关注宏工科技、英联股份、天铁科技、远航精密等）。
25年陆海风装机需求共振，看好两海成长空间：1）陆风：预计25年陆风装机100GW以上，同比增长25%+。25年1~11月陆风机组招标88GW，同比下降11%。风电经济性优势明显，预计26年陆风行业装机至少保持持平，“十五五”期间陆风行业年均装机110~120GW。2）海风：25年1~11月海风招标9.4GW，同比增长7%。预计25年我国海风装机8~10GW；26年11~13GW，同增30%+；预计“十五五”期间年均装机20GW+。深远海相关政策及项目催化临近，远期深远海衔接，具备长期成长性。
欧洲海风规划持续加码，装机进入加速期。2022年俄乌战争爆发后，能源危机背景下，欧洲各国海风规划持续加码。1）拍卖：24年欧洲海风拍卖20GW，同增46%；预计25~27年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2）FID：2023~2024年启动新一轮海风FID，分别达到356、79亿欧元，也预示着未来2~3年欧洲海风装机将加速启动。3）2024年欧洲海风装机2.6GW，根据Wind Europe预测，26~28年分别达到8.4/6.5/6.7GW，29年9.7GW，30年11.8GW，25~30年年均复合增速达21%，欧洲海风进入加速成长期。4）全球漂浮式风电进入预商业化阶段，GWEC预计2030年全球漂浮式海风新增装机1GW，主要贡献国家为英国、韩国、中国，降本、风机、浮式基础等痛点需依赖我国产业链。
海缆：电压等级逐步提升，龙头格局继续强化。超高压交流、柔直海缆渗透率逐步提升；预计2025年海缆市场规模107亿元，同比增长62%；2030年海缆市场规模达到343亿元，2025~2030年年均复合增速26%，与海风装机复合增速基本一致。海缆开标结果来看，220kV毛利率基本稳定在35~40%之间，500kV交流、±500kV柔直海缆近期开标结果毛利率45~55%表现理想。海外海缆供需缺口约100~200亿元/年，中国企业具备出口机会；东缆、中天率先获得海外主缆订单。
国内：容量电价+商业模式创新，驱动储能需求高增。国内地方政府陆续出台容量电价补贴，储能电站IRR收益利率6-12%，叠加金租资金支持+专业化运营，商业模式跑通，招标和备案量大幅提升。2025年1-11月国内储能招标190GWh，+138%，中标175GWh，同环比+99%，备案量超1TWh，其中内蒙与新疆占比超50%。25年1-10月国内累计装机72GWh，同比增42%，我们预计全年装机163GWh+，同比+47%，26年装机265GWh+，同比增长60%+。
海外：美国AI催生需求，欧洲与新兴市场持续高增。美国AI数据规模快速增长，我们预计2030年用电量占电力需求超20%，叠加美国尖峰负荷紧缺、电网差，急需新增发电装置。而光储为美国近年主流新增发电装置，同时AI数据中心低压直流侧储能方案开始渗透，二者合力推动美储二次增长。我们预计2025年美国新能源储能装机需求约53GWh，数据中心相关（绿电直联配储+电能管理）合计9GWh，2026年预计装机80GWh，同比增51%，数据中心相关贡献37GWh。欧洲市场多点开花，容量电价政策支持力度大，且电力交易价差大，南欧和东欧等近2年增量明显，我们预计25年大储装机20GWh，同增131%，26年42GWh，同增109%。新兴市场方面，储能需求主要来自中东、澳大利亚、东南亚、南美，合计25年大储装机34GWh，同比增220%+，26年预计装机80gwh，同比增约134%。
大储产业链：高质量发展，价格企稳，大电芯开始渗透，龙头恒强。我们预计25年全球储能电池需求628gwh，同+91%， 26年663GWh，同+61%，且27年仍可维持30%+增长。储能电芯持续紧缺至26H2，龙头产能率先释放，我们预计份额强势回升，电芯价格已底部反弹2-3分/wh，厂商25Q4盈利将改善，同时电芯材料价格26年底部反弹，总体电池成本上涨幅度4-6分/wh，我们预计对储能电站IRR影响相对有限。系统集成商格局有望优化，海外特斯拉与阳光双龙头，比亚迪增长势头强劲，国内海博思创引领商业模式创新，26年份额将进一步提升，同时系统价格底部企稳，大电芯集成降本10-15%，龙头先发优势显著。
用户侧储能：户储稳健，工商储增长亮眼，看好具备渠道优势集成商。澳大利亚25年贡献户储增量需求，我们预计装机4-5GWh，较24年增长近3倍，26年再进一步提升；欧洲市场去库完成，需求企稳；美国25年抢装，26年预计小幅下降。总体户储25-26年全球装机20GWh，保持10-20%增长。工商储方面，欧洲政策支持，25年预计近2倍增长至6GWh+，总体全球25年装机近20GWh，同环比增长90%，26年预计维持30%+增长。具备渠道优势厂商，具备先发优势。
AIDC&人形机器人：AI赋能加快具身智能进程，供电技术革新创造电源千亿市场。1）AIDC：算力中心直流化趋势已定，柜外电源从UPS向HVDC迭代，我们预计巴拿马电源有望成为主流，我们预计Sidecar定位改造需求或分布式算力部署，SST则是终局方案，根据我们测算，到2030年柜外电源市场有望超2500亿元；柜内电源仍是技术通胀环节，800Vdc架构下技术方案可能将与板卡做进一步的集成或整合。2）人形机器人：量产临近，趋势明确，技术收敛，重视供应链定点及零部件变化。海外特斯拉25H2软硬件持续迭代，审厂节奏保持，方案改进加速，定点&发布在即，我们认为当前主要关节硬件已基本定型，新型零部件或应用于V4及之后版本。国内人形厂商“跑马圈地”进行时，订单&战略合作密集发布，头部企业订单累计达数亿元，重点关注头部企业26年出货预期及上市节奏 。
工控：国内需求25H2复苏趋势进一步确定，格局向头部集中，同时人形、出海贡献中长期增量。H2国内工控市场需求复苏趋势进一步确定，行业端，印刷、包装、物流、锂电等多行业持续表现较好，消费类3C、纺织、半导体等行业边际表现提速，我们预计全年工控OEM市场同比0~5%增长。格局方面，国产替代&国产厂商价格竞争仍在延续但边际趋缓，下游集中度进一步上升，同时龙头及二线在人形零部件（主要是电机电控、编码器）均有卡位，海外布局也在加速，有望贡献中长期增量。
全球电网Super cycle刚刚启航，国内“十五五”开局延续高景气。1）电力设备出海：全球用电需求+能源结构转型导致电力容量逐级放大，带来电力设备需求的Supercycle，AI预计将成为用电需求的主要驱动力量，算力中心的建设加剧电力设备、电源设备的短缺，而AIDC迫切的投入推动电力设备价格水涨船高，量价齐升的全球大周期刚刚开始。高压电力变压器仍是最紧缺的环节，海外巨头产能释放缓慢，内资企业凭借产品力和产能优势不断提升海外市场份额，看好变压器环节的紧缺和需求的可持续，看好小而美市场出海的有载分接开关和套管环节。2）国内电力设备：“十五五”是能源转型的攻坚时期，西电东送的能源格局不动摇，特高压直流规划量有望超预期，省间背靠背互联、省内特高压环网成为增量，看好国内特高压板块左侧布局的机会，国内行业景气度仍将延续。
投资建议：AIDC推荐：阳光电源、四方股份、金盘科技、麦格米特、中恒电气、宏发股份、良信股份等，关注：伊戈尔、欧陆通、奥海科技、新雷能等。人形机器人&工控推荐：三花智控、汇川技术、浙江荣泰、科达利、伟创电气、震裕科技、雷赛智能、北特科技、斯菱股份、信捷电气、儒竞科技、八方股份等，关注：鸣志电器、五洲新春、禾川科技、贝斯特、柯力传感等。电网推荐：思源电气、平高电气、许继电气、中国西电、三星医疗、海兴电力、国电南瑞，关注：华明装备、神马电力、特变电工、国能日新等。
固废：国补加速强化分红能力，供热&炉渣涨价促业绩ROE双升，关注出海新成长。1）红利价值：垃圾焚烧板块的红利价值从资本开支下降驱动到经营性现金流改善驱动，①重视国补加速的背后逻辑，我们测算2025年左右可再生能源补贴基金当年收支实现平衡，2036年左右历史欠款将得到自然解决，以24年数据测算国补正常回款可带动板块净现比从1.8提至2.1，综合考虑资本开支下降+国补常态化回款，板块分红潜力有望从114%提至141%；②C端顺价模式理顺，佛山已召开垃圾处理收费定价听证会。2）成长潜力：提吨发+改供热+炉渣涨价可带来业绩与ROE双升，垃圾发电+AIDC等绿电直连合作持续推进，康恒、军信、伟明、光大等出海战略明确，关注海外新成长。重点推荐①红利价值：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】；②出海成长：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】。
水务：市场化+现金流左侧，下一个垃圾焚烧。1）现金流左侧布局：25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元）。预计兴蓉、首创资本开支26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！24年水务板块分红比例为34%，兴蓉24年分红28%提升空间较大！自由现金流改善带来分红和PE估值提升空间可参照垃圾发电！2）价格改革：不仅是弹性，重塑成长+估值！25年以来广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准。重点推荐【粤海投资】【兴蓉环境】【洪城环境】，建议关注【中山公用】【首创环保】等。
下游成长：1）受益于下游高增：重点推荐【美埃科技】国内半导体资本开支回升，积极拓展锂电+海外。公司下游拓展锂电布局固态，捷芯隆收购协同效益25H2逐步体现，2026年迎来产能投产期，有望维持高增。2）受益于下游修复：重点推荐【景津装备】下游锂电β修复需求有望迎拐点，配套设备+出海战略持续。下游新能源新材料收入占比于23年增至26.6%高峰，25H1降至15.4%，叠加降价影响，25Q1-3盈利承压。25Q1锂电产业链季度资本开支同比增速首次转正，对压滤机需求有望迎拐点。
清洁能源、再生资源为降碳根本之道。国内新增非电考核，碳市场向钢铁、电解铝、水泥扩容，配额合理收紧，CCER新增供给释放海上风电贡献最大，欧盟碳关税实施在即，降碳势在必行。1）再生资源——危废资源化：重点推荐【高能环境】【赛恩斯】等。2）再生资源&非电可再生能源——生物油：短期SAF供不应求价格高增利好SAF生产商，建议关注【海新能科】等；长期资源为王，UCO稀缺性凸显，建议关注【朗坤科技】【山高环能】等。
玻纤：传统与新兴领域景气有望共振。（1）2025年一季度以来行业之中前期推迟点火的生产线陆续投产，较强内需支撑下新增产能逐步消化，供给冲击最大的阶段已经过去。行业盈利仍处历史低位，资本开支持续放缓，中期新增产能有限。我们测算2026年粗纱/电子纱有效产能有望达到759.2万吨/107.7万吨，分别同比增加6.9%/7.3%。（2025年全年有效产能测算值同比分别增加14.8%/6.7%）（2）2026年下游风电、热塑需求有一定韧性，外贸需求或有改善，考虑到传统领域渗透率的提升以及光伏边框等新应用的发展，我们判断2026年玻纤需求增速或有回落但保持平稳增长。测算2026年行业粗纱库存有望稳中下降，推动行业景气低位继续复苏，风电、热塑以及新兴特种电子布结构性领域盈利继续向好。其中我们认为风电、热塑产品的盈利改善有望好于普通粗纱产品，电子纱高端继续放量，结构性紧缺仍会延续。（3）中高端需求的结构性景气以及新兴应用的兴起有利于龙头提升壁垒，盈利稳定性也将增强，同时贡献新的增长点，龙头估值有望提升。推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、宏和科技、国际复材等。
玻璃：供给加速出清，有望提供2026年价格弹性。2025年：盈利支撑下冷修节奏放缓，供需僵持、行业小幅累库。（1）当前行业亏损面扩大，将推动高窑龄、亏损幅度较大的生产线加速停产/冷修。除了少数原材料、燃料均占优势的企业，国内主要市场的生产普通白玻的玻璃产线整体处于不同程度的亏损状态。我们判断春节前仍是终端需求走弱、社会库存消化的压力期，难以支撑价格的持续反弹，在产产能在行业大面积亏损的压力下延续收缩。（2）供给收缩的幅度提供2026年上半年玻璃价格反弹的弹性。基于玻璃终端需求下行的压力以及厂商、社会库存均处中高水平，且行业亏损状况短期难以改善，我们认为2026年上半年浮法玻璃在产日熔量有望下降至14.74万t/d以下，2026年春节复工后随着需求季节性上升，我们认为厂商库存有望显著下降，有望推动价格反弹至行业整体盈亏平衡线）中长期来看，反内卷政策导向有望约束行业无序竞争，避免极端价格的出现，提升行业盈利中枢，龙头持续享受成本优势下的超额利润，外延布局有望形成新增长点。当前龙头玻璃企业估值处于历史低位，浮法玻璃盈利反弹、光伏玻璃景气修复以及新产品布局有望推动估值修复，推荐旗滨集团，建议关注南玻A、金晶科技等。
水泥：行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。（1）行业供给侧主动调节的力度和持续性有望维持。产能置换加速落后/僵尸产能退出，中期熟料产能利用率有望提升，尤其是退出产能较多的西北、西南区域。我们测算截至2025年12月3日已公示的产能置换方案涉及退出产能10952万吨，涉及净产能指标减少4049万吨，相当于2024年末全国熟料设计产能的6.8%/2.5%。（2）我们判断2026年在龙头引领下供给自律共识强化，行业错峰力度不断增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为2026年行业盈利环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势，部分基建重点项目需求增量较大的省份（如新疆、西藏）景气有望明显领先全国整体水平。（3）反内卷政策引导行业有序竞争和落后低效产能退出，行业中长期盈利基础有望巩固。板块市净率估值处于历史底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业综合竞争优势凸显，中长期有望受益于行业格局优化，海外发展中国家地区布局有望持续贡献盈利增量，推荐华新建材（国内盈利平稳，非洲、中亚市场高景气，海外进入兑现期）、海螺水泥（全国龙头）、上峰水泥（最低分红承诺、新经济产业投资贡献增量）、金隅冀东（东北区域整合），建议关注天山股份、塔牌集团（最低分红承诺）等。
装修建材：整体承压，但点状机会呈现。在竣工下行的过去两年，企业的预期和资产负债表都受到了较大的冲击。行业也走过了恐慌性价格竞争到理性复价的过程。除了中小企业被动出清带来的市场占有率提升，龙头企业也在积极寻找新的增长点和竞争优势，从商品房到非商品房，从新房到二手房和存量更新，拓展新的产品，或者从卖产品到卖方案, 从局部空间到全屋场景。而出海也成为了大家共同的选项，自己布局或者并购的方式都有。2026年，整体行业需求仍旧承压，我们认为收入可能还会有小个位数的下降，但毛利率的提升会推动利润呈现小个位数的增长。整体而言，我们更看好零售赛道的表现，积极关注那些率先找到新增长点的企业，建议关注三棵树，推荐箭牌家居、东方雨虹。
投资建议:重卡板块:当前重卡内销仍处于上一轮周期中枢之下，往后看国五置换大周期有望驱动内销向上;出口提供良好成长性。2026年推荐:1)出口龙头标的，优选【中国重汽H】，;2)发动机龙头+AI电力稀缺标的，优选【潍柴动力】;3)关注出口持续发力+内销潜在弹性标的【中国重汽A+一汽解放+福田汽车+中集车辆】。客车板块:天时地利人和开启技术输出大周期，展望2026年我们预计国内复苏+海外高景气需求持续，双轮驱动客车行业景气度有望再上台阶，重点关注龙头行业投资机会，优选【宇通客车+金龙汽车】。摩托车板块:看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐【春风动力+隆鑫通用】。
暖冬、关税、反内卷政策影响下，我国2025年天然气消费量微增。据中国石化经济技术研究院预测，2025年实际消费量4302亿立方米，同比增长2.4%。供给侧海外偏紧叠加对美LNG施加关税，国内自给率提升。2025M1-10自给率提升3pct至60%。2025M1-10，产量同比+6.5%至2171亿方，进口量同比6.3%至1444亿方，其中进口管道气同比+7.5%，进口LNG同比-16.3%；自给率60%，同比提升3pct。进口量下降源于对美LNG施加关税、国内气价不振国际市场存在转口套利空间。对美LNG加征25%关税导致2025M1-11美气回国平均价差从0.47元/方降至-0.09元/方，削弱美气回国动力。
LNG供给转向宽松，有望降低国内用气成本。根据IEA预测数据，全球天然气需求2024-2030年维持年均1.5%的复合增速，至2030年全球预计累计新增LNG供给3075亿方，LNG 贸易能力增长6成；全球LNG需求增长无法完全消化新增LNG供应，可能导致约650亿方的供应过剩，供需格局转向宽松。我们预计各区域气价向中间收敛，欧洲&东亚气价回落、美国气价提升，国内用气成本下行。考虑清洁价值天然气经济性提升，推动1.7倍需求空间释放。对标同样依赖天然气进口的东亚国家（日、韩），我国天然气渗透率仍有进一步提升空间。考虑政策目标下2030年天然气能源结构占比提至15.0%，国内1.7倍气量空间释放。2025M1-11气煤比（国内LNG出厂价与动力煤的单位热值价格比）均值2.63、气油比（国内LNG出厂价与布伦特单位热值价格比）均值0.98；天然气已经比油具备经济性。同等热值下天然气碳排放仅为煤炭的33%，为石油的63%；考虑清洁价值，分别按照中国碳价100元/吨、欧洲碳价500元/吨计算，天然气的用能成本分别为煤/油的1.95/0.95、1.08/0.88，天然气利用经济性进一步提升。
我们预计2025年接驳利润占比进一步下降0-5pct，地产周期对利润影响持续回落。2024龙头城燃公司接驳量下滑明显，新增居民户数下滑幅度在5%~20%区间，2024接驳利润占比普遍下滑到15%~25%（与23年相比降低5~10pct） 。根据各龙头公司对于25年接驳户数的预测，2025年接驳量将普遍下滑20%左右，利润占比进一步下降0-5pct至10-20%。燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，2025我们预计实现个位数增长，成为新增长点。
2、游戏：行业迎来玩法创新周期，女性红利长线年女性向赛道延续高增长，厂商正从单纯的恋爱模拟向融入权谋、科幻、悬疑等元素的“她娱乐”生态演进，实现“供给创造需求”。2025年《超自然行动组》以“中式微恐” 题材破圈，立足玩法深度大、商业化潜力高的“搜打撤”玩法机制，通过融合“微恐、休闲、社交”，开辟了高增长、低竞争的新赛道。SLG+X融合玩法也在拓宽天花板。厂商通过轻量化、副玩法买量和优化新手体验，拓宽海外玩家群体，同时保留SLG深度商业化长板，实现长生命周期与高回报。我们认为本轮创新周期尚未结束：供给侧领先厂商深耕细分赛道，以玩法创新和品类突破实现用户破圈。需求侧大量休闲玩家正逐步转化为愿意为优质内容付费的成熟玩家，带动市场空间扩容。此外，我们看好TapTap等内容平台和社区生态优化营销格局，有望提升留存、降低获客成本、助力长线运营，增厚A股游戏公司业绩。同时，AI对游戏的降本增效已落地，未来有望带来新的交互形式，提供情感陪伴价值，重构玩家体验。推荐：巨人网络、恺英网络、三七互娱、神州泰岳、完美世界、心动公司等，建议关注：世纪华通等。
受到宏观经济预期影响，当前港股头部互联网公司估值仍被压制，当前位置对应2026年经调整利润估值中枢在15-20倍区间，交易类电商平台如京东、拼多多等估值在10倍左右，社交及内容平台如腾讯控股、哔哩哔哩、腾讯音乐等估值在20倍左右，我们认为当前估值具有安全边际。推荐：腾讯控股（AI驱动广告变现增长，游戏业务稳中有升）、小米集团（高端化见成效，新零售稳步推进）、美团-W（估值已到底部区间，关注竞争动态变化）。风险提示：产业进展不及预期；行业竞争格局恶化；游戏流水不及预期；政策监管风险；宏观经济超预期下行风险；市场系统性风险等
云端算力芯片：AI CapEx 大力投入，看好国产算力业绩释放。全球 CSP资本开支延续季度上行趋势，25Q3 海外四大 CSP（谷歌、亚马逊、微软、Meta）的资本开支合计 979 亿美元，环比+10%。国内算力在 Token需求（如字节等）逼近海外巨头而供给不足的背景下，追赶空间广阔，建议重点关注寒武纪、海光信息等。此外华为昇腾作为国产核心底座，率先推行“超节点”战略（Atlas900/950 SuperPoD），通过万卡级无收敛互联实现性能对标英伟达 GB200。
端侧算力芯片：看好海外大模型带动产业链公司受益，以及 NPU 技术路径创新开拓新应用场景。（1）海外链：从海外科技巨头来看，端侧 AI的战略地位正快速抬升并进入全面落地阶段。谷歌将模型集成到搜索、Gmail、Android 等核心产品中，并结合其既有硬件终端布局，形成从云端到端侧的体系化协同。整体看，海外链端侧 AI 需求的确定性增强，有望驱动 SoC 厂商在新一代轻量化大模型终端中实现结构性突破。（2）NPU 协处理器：端侧模型升级催生硬件架构向专用协处理器演进。以瑞芯微为代表的厂商正率先推出面向端侧 AI 的协处理器创新方案，端侧算力协处理器系列芯片内置大算力 NPU 和高带宽嵌入式 DRAM，能够较好地满足端侧模型部署的算力、存力、运力三者动态平衡需求。
存储：板块本身为强周期板块，本轮周期自 25Q2 持续上行，有望持续至 26 年全年。参考 DRAM 指数，2025 年 9-11 月合计上涨 101%，而NAND 指数同期亦上涨 79%。目前各 CSP 厂为保证服务器的正常出货，均加大对存储产品的采购，且由于其对存储价格不敏感，推动存储价格涨幅持续超预期，造就“超级周期”。25Q3 前五大存储厂企业级存储营收合计逾 65.4 亿美元，环比增长 28%。中国字节、阿里等服务器厂商亦持续上修其 AI Capex 预期，带动企业级存储需求提升。在此趋势下，国产厂商积极布局企业级存储，受益（1）国产 CSP 厂商资本开支上修（2）国产企业级存储份额提升双重逻辑。
晶圆制造：晶圆制造资本开支迈入新台阶，先进制程与封装加速突围。展望 2026 年，国内 Fab 厂将迎来存储与先进逻辑的双重“扩产大年”，强力支撑晶圆代工景气度维持高位。在此背景下，半导体设备板块有望演绎“β+α”共振行情，建议关注受益于扩产红利的行业龙头及精智达等具备技术兑现逻辑的成长标的。与此同时，在 AI 算力爆发与外部封锁倒逼下，产业链正加速构建“前道光刻机自主可控+后道先进封装性能跃升”的双轮驱动格局：以芯上微装、茂莱光学为代表的企业在光刻机整机及核心零部件领域加速破局，而盛合晶微等厂商则依托2.5D/3D 先进封装技术筑牢算力底座，共同重构国产高性能芯片供应链的坚实壁垒。
消费电子：AI 驱动终端交互变革，手机换机与 AR 新品爆发共振。1）AI 手机方面，端侧 AI 正从单点助手向跨应用操作系统的 OS Agent 形态跃迁，手机作为算、存、交互兼备的成熟载体将率先受益；其中苹果有望通过 OS Agent 升级引领体验变革，强力驱动 iPhone 15 Pro 以前的存量用户开启换机周期，重点看好立讯精密、蓝思科技等果链龙头及折叠屏相关标的。2）AR 眼镜方面，AR 眼镜产业正迈向关键拐点，2026年预计将成为 AI 智能眼镜放量元年与 AR 产品力质变之年，随着 Meta、苹果、三星等巨头新品密集发布，Micro-LED、光波导及 SiC 材料等光学显示增量赛道将迎来明确的投资机遇。
PCB/CCL：AI 算力驱动 PCB/CCL 市场，架构升级和 M9 材料应用市场规模量价齐升。全球云厂商进入资本开支扩张期，谷歌、亚马逊、微软等海外巨头正采取“前置建设算力”战略，通过创纪录的资本投入驱动 Gemini 3 等领先模型的爆发式增长。PCB/CCL 方面，英伟达机柜架构从 GB200/300 迈向 Rubin/Kyber，通过引入正交背板以及 M9/PTFE 等极低损耗材料，使单机柜 PCB 总价值量实现成倍增长，推动 2026 年 AIPCB 市场规模迈向 600 亿元，同比增长 229.8%；ASIC 方面，谷歌 TPUv8或将采用 M9 材料，单板价值量约是上代的 1.5 倍，成为 AI PCB 市场另一主要增长来源。上游核心材料市场亦迎来爆发，为满足 224Gbps 的超高速率需求，石英布需求激增，预计到 2027 年石英布市场需求将达约 99 亿元，同比 2026 年 30 亿元增长 230%。同时 HVLP4 铜箔供需结构性短缺，加速国内厂商的进口替代进程，共同驱动 CCL 产业链实现量价齐升。
2024年我国磷矿石需求量11320万吨，我们预计2025、2026年磷矿石需求量11802、12414万吨，实际新增需求量482、612万吨，其中新兴领域的需求增长，而传统领域的需求下降。①新兴需求：动力及储能电池驱动磷化工产业链景气度向上，我们预计2025、2026年动储合计对磷矿石的需求增量为393、431万吨，其中磷酸铁对磷矿石的需求增量为364、407万吨，而六氟磷酸锂对磷矿石的需求增量为29、24万吨，对磷矿石的需求量起到有力支撑。②传统需求：由于上游原材料价格上涨，我国磷肥生产企业盈利情况走弱，且2025M1-9我国磷肥产量同比下滑。我们预计2025、2026年磷肥需求量回暖的可能性较弱，而磷酸盐及磷化物需求偏稳发展。2）磷酸铁：2024年我国磷酸铁的需求量214万吨，我们预计2025、2026年磷酸铁需求量325、449万吨，其中动储合计对磷酸铁的需求增量为111、124万吨，对磷酸铁的需求量明显提升。
2024年我国磷矿石产能、有效产能、产量分别19447、11916、11353万吨，我们预计2025、2026年磷矿石产能21732、24762万吨，有效产能13310、15158万吨，产量12307、13280万吨，实际新增产量954、973万吨。我国磷矿石供给主要受环保安全事件影响程度较大，产能又需要爬坡时间，导致磷矿规划产能与实际落地产能存在较大差距。2）磷酸铁：行业产能长期过剩，行业玩家主要为磷酸铁锂厂家。2024年我国磷酸铁有效产能、产量分别426、205万吨，我们预计2025、2026年磷酸铁有效产能499、540万吨，产量299、432万吨，实际新增产量94、133万吨。
2024年我国磷矿石产能开工率58%，有效产能开工率95%。我们预计2025、2026年磷矿石供需整体平衡，产能开工率57%、54%，而有效产能开工率92%、88%，仍保持较高水平。低品位磷矿石价格可能略有承压，高品位磷矿石价格将维持高位。2）磷酸铁：我们预计磷酸铁供需偏紧张，行业有效产能开工率已在2025Q3开始回暖，假设2025、2026年磷酸铁有效产能开工率为60%、80%，我国磷酸铁仍存在供需缺口（2024年，我国磷酸铁有效产能开工率仅有48%）。随着下游磷酸铁锂企业盈利能力修复，磷酸铁景气度有望回暖。
消费长期承压，边际缓坠改善可期，2026可持相对乐观预期。以CPI指标为例，2020年9月份以来持续低位运行，其中2021年以来食品、烟、酒整体长期处于换档降速通道，2023年中以来食品和酒类价格指数更是呈现连续负增长状态。宏观消费指标社会消费品零售总额显示，2021年8月以来月度同比增长居于2%-5%的低速区间。结合餐饮和食品及酒类代表性上市公司经营表现，消费持续承压已久。2024Q3以来“提振消费”被屡次提及，一方面我们看到提振消费必要性得到高度重视，另一方面我们也看到一些政策开始落地，比如家电汽车国补、地方餐饮补贴，国家层面的生育补贴等，我们亦看到一些行业竞争格局优化，积极有为的偏头部企业触底反弹，白酒行业的中观周期值得高度重视，当前正在积极兑现出清。我们认为从中微观层面可以逐步看到更多边际上的改善，星星之火或可燎原，对2026基调上我们持相对乐观态度。
从确定性着手，以估值切换为抓手，三个维度布局。不确定性仍然存在，但对于年末布局而言，估值切换是最为确定的策略，我们在消费投资上建议化繁为简，从确定性着手，以估值切换为抓手。估值切换的前提是业绩成长，从业绩成长的驱动判断来把握估值切换的确定性。连续成长和困境已反转，是估值切换/修复的两个重要维度，另外我们高度重视“消费长期承压”下的白酒，“兑现出清”是白酒中观周期向上的必要条件，因此兑现出清是我们必须高度重视的第三个维度，核心是白酒板块。另外，如若宏观确定性的提升以及消费β改善，餐饮及相关板块的回升也可适当期待，当前部分餐饮及餐饮供应链已经处于触底状态，同店、翻台也有改善，低位布局风险可控。
五个方向选股，把握2026消费投资机会。我们自九、十月以来筛选建议五个领域，包含了从估值切换（连续成长，困境反转）到兑现出清：1）以功能食品保健品大健康为核心的创新高地弹性成长方向，2）供应链精进&产品和渠道共振的头部零食，3）以效率和有效场景支撑的具有扩张性的优质连锁零售业态，4）长生命周期品类成长饮料龙头，5）兑现出清有望困境向好（核心是白酒和乳业），其他顺周期也将随着宏观变量而动，值得跟踪关注。我们认为零食行业格局已经发生巨大变化，新的格局稳定而延续，新的格局下量贩龙头和渠道适配的强研发型企业，依托已经建立的品类和强供应链基础优势，将持续受益和领衔规模成长。优质连锁业态更注重同店企稳表现下的扩张空间；而保健品值得提高重视，在于其增量逻辑得到认同，品类创新延伸空间打开，年轻消费人群规模扩大，销售模式具有爆发性，连带代工企业业务成长空间也得到扩展。白酒进入兑现出清关键期，股价先于基本面已见底，2026年新的库存周期有望出现，白酒报表表现可预期在25H2大幅下滑的情况下收敛，部分公司呈现增长可期，总体2026预判前低后高，有利于良性预期形成，推荐方面化繁为简，买入“出清可信度较高+管理运营能力居前+未来有成长空间逻辑”的标的企业。
投资建议：五个方向选股，优先确定性，自下而上于成长和困境反转中捕捉估值切换收益，头部零食企业、优质连锁零售业态兼具“新且快”，迭代能力强，增速横向比较更领先；低位布局积极出清的，2026年内出现拐点可能性大的白酒、乳业以及大餐饮板块，高度重视保健品大健康领域，银发经济基本盘稳固，年轻化新消费人群扩容，品类创新迭代积极，主要公司弹性体现在2026年。重视长生命周期&高壁垒生意龙头，以及深度价值（稳定格局，稳健经营，稳定分红）标的。
根据保有量测算&周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求年均同比增速在30%以上，本轮周期应于2028年见顶，顶部销量达到25万台。但2025年实际销量表现不如理论值，我们判断主要系资金到位率影响了需求到销量的转化。2025年国内挖机销量仍以小挖为主，主要系小挖对应的中央特别国债充裕，但中大挖对应的地方债的开工到位情况较差。因此我们判断，在资金到位的扰动下，此轮周期将呈现斜率较低但周期较长的特征，整体呈现温和复苏态势。（2）出口市场：海外挖机销量同样存在周期扰动，海外需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年），主要扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，行成国内外共振局面。
国内新能源变压器龙头，积极开拓全球市场。公司成立于 1999 年，2017 年在深交所上市，为国内新能源变压器行业龙头。公司战略聚焦能源+信息行业，打造光储升压变、箱变、配电变压器、数据中心变压器等全系列产品矩阵。公司积极布局海外市场，在泰国、美国、墨西哥建设变压器工厂，且泰国一期、美国工厂已投产， 25 年在新能源、配电和数据中心领域取得海外客户重要突破。公司 2020-2024 年营收&归母净利 CAGR 达 35%/54%，业绩高速增长，25Q1-Q3 公司营收/归母净利 38.1/1.8 亿元，同比+17%/-15%，25H1 大客户降价及新工厂产能爬坡影响短期盈利，25Q3 公司通过海外储能和数据中心放量提升盈利，单季度实现归母净利 0.74 亿元，同比+117%，盈利能力显著改善。展望 2026 年，我们认为公司有望重返快速增长轨道。
新能源&配电变压器海外空间广阔，海外产能落地&产品综合领先&打通直销渠道，能源业务有望快速增长。1）新能源：根据我们测算，2030 年海外光储升压变市场空间将达 823 亿元，2025-2030CAGR 达 23%，空间广阔。公司在持续开拓国内客户的同时重点布局海外市场，泰国、墨西哥工厂 26年全部投产后，新能源变压器海外产值将达 26 亿元，公司开发了符合美标、欧标的光储升压变、箱变产品，25 年直销出海取得重要突破，开拓了多家欧美本土的 TOP 10 光储集成商客户，我们预计 25Q3 直销订单开始确认收入，26 年新能源变压器海外收入有望快速提升；2）配电：受 AIDC&老旧电网改造催化，海外配电变压器需求旺盛，公司此前配电变压器主要销往非洲、东南亚、中亚和拉美等地区， 25 年首次进入美国配电市场，我们预计有望实现 1-2 亿元营收，公司美国工厂投产后，成为公司拓展美国客户的重要优势，我们预计公司北美配电变压器业务将实现高速增长。
AIDC 高景气推动中压变压器需求，多元化布局打造第二增长曲线。全球AIDC 装机容量快速增长，推动中压变压器需求高增，向 SST 发展为大势所趋，公司多元化布局数据中心配套的移相变压器、干式变压器、油式变压器、SST 及高频变压器产品。在国内移相变压器市占率接近 70%，主供台达、中恒等；海外市场进展显著，与台达达成协议中标日本东京最大数据中心项目电力设备总包合同，合同价值约 5 亿元，25 年成功与美国某数据中心变压器生产商达成合作，收获数千万元代工订单，并有望承接国际头部电力设备公司代工订单，北美市场收入规模加速增长。公司凭借在高频电感领域的积累，积极开发高频变压器及 SST 产品，我们预计 26Q1 有望推出前端高频变压器样机，Q2 推出 SST 整机样机，将带来较高增量。
践行强军首责，精准布局驱动军工业务成长：公司依托深厚的涉火涉爆专业技术和完备的军品科研生产资质，2025 年 10 月对军用爆破器材生产线实施重要战略调整，将产能精准聚焦于已获得订单的大药量药柱及火工品协作生产任务。在国防现代化加速推进、武器装备持续升级的背景下，公司军品业务有望快速成长，成为新的业绩增长点，充分彰显了公司履行强军首责的使命担当。同时公司是航天七院唯一上市平台，母公司航天七院有多管火箭武器系统设计和制造的技术，资产注入可期，实现协同发展。
中式面馆第一梯队，加速开店势能向上。2024 年遇见小面在中式面馆/中式快餐餐厅市场份额分别为 0.5%/0.14%，截至 2025 年 11 月，公司餐厅网络已包括内地 22 个城市的 451 家餐厅及香港的 14 家餐厅，且仍有115 家新餐厅开业筹备中。2022-2024 年公司营收由 4.18 亿元增至 11.54亿元，CAGR 达 66%；加速扩店帮助公司实现盈利拐点，公司经调净利润由 2022 年的-0.36 亿提升至 2024 年的 0.63 亿元，2024 年经调净利率为 5%，经营拐点已至。公司门店以直营为主，直营餐厅数量占比由 2022年的 65%提升至 2024 年的 78%。
精准定位、超前布局，成就中式面食黑马。（1）连锁快餐景气度高，海外中餐值得重视：2025 年连锁餐饮/非连锁餐饮市场规模分别为1.26/4.32 万亿元，2019-2024 年 CAGR 分别为 11%/5%。2024 年全球中餐市场规模达 8.10 万亿元，其中海外市场贡献 2.62 万亿元，占比 32.4%，香港/新加坡等地潜力较大；（2）中式面馆作为第四大中式餐饮品类，2024 年行业规模为 2866 亿元（占比 29.80%）。2024 年遇见小面商品交易额 13.48 亿元，市占率 0.5%，排名第四，但 2022-2024 年交易额CAGR 为 58.6%，显著领先于前五其他品牌；（3）复盘公司历史，我们认为三大要素助力公司成功：①锚定差异化高潜赛道，即川渝风味辣口食品；②较早推行标准化、数字化；③率先跑通商场店模式，2024 年购物中心的门店数量占比为 64%，沿街门店、办公区及交通枢纽门店合计占比 34%。商场门店高客流、高溢价、高势能、低教育成本和低营销费特征，商场店模型为后续顺利拓店提供较好的示范支持。
门店扩张加速，同店质量有望修复。（1）我们认为遇见小面的新城市进驻展业和原有城市门店加密的空间均大，我们预计 2025 年底公司门店数量约 500 家，2026 年有望超越和府捞面达 680 家，2027 年有望突破 900 家：通过连续降价、借力加盟，纵向加密北上广深等超级城市、横向扩张二三线城市，同时加大香港及海外市场扩张力度；（2）公司连续降价、牺牲短期利润做门店扩张致短期同店略有承压，中长期而言在外卖增量、新品类拉动、海外优质门店并入、经营降本等多措并举下，同店有望迎来修复。
中国香港及内地领先珠宝零售商之一：六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，1997年在港交所主板上市，2024年成功收购金至尊国际控股权，进一步丰富集团多品牌矩阵。截至FY2025末，已在全球11个国家和地区设有超3100个零售点。FY2025，公司实现收入133.4亿港币，同比增速为-13.0%；实现归母净利润11.0亿港币，同比增速为-37.8%。截至FY2025期末，公司黄金及铂金/定价首饰分别有存货54.6/52.8亿港币，同比分别+22.9%/+3.0%，金价上涨带来收益。
多品牌矩阵全面覆盖各细分赛道：目前公司已形成包括六福珠宝、金至尊、福满传家、Goldstyle、六福精品廊及Love LUKFOOK JEWELLERY的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道，满足差异化消费者需求。其中核心品牌六福珠宝销售渠道发展成熟，截至FY2025末其在全球范围内共拥有2805家门店。2024年11月推出“冰·钻光影金”系列，采用CNC炫彩技术，成功打造大单品。2025年4月，公司邀请演员成毅担任六福珠宝全球品牌代言人，推广效果显著；同时公司布局金至尊品牌，截至FY2025末，金至尊共有239家门店。
品牌出海再下一城，内地渠道持续扩张：截至2025年3月末，六福集团在全球共覆盖中国内地与中国港澳在内的11个国家及地区，门店总数共3287家，其中中国内地/中国香港/中国澳门/海外分别有3179/58/19/31家门店。海外市场方面，公司计划未来三年（FY2026-FY2028）新进驻3 个国家及地区，计划净增设50 间海外门店。其中，FY2026 公司计划整体净增加20家海外门店。中国内地市场方面，公司通过开设多种风格门店，同时积极发展电商销售渠道，通过与名人合作、IP联名等，加强品牌推广与销售转化。
盈利预测与投资评级：六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，现已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道，满足差异化消费者需求。FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出公司强大品牌力。我们预测公司FY2026-FY2028归母净利润为15.2/17.3/19.3亿港币，同比分别为+39%/+13%/+12%，最新收盘价对应 FY2026-FY2028的PE为10/9/8X，首次覆盖，给予“买入”评级。
